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红宝石指定平台_晨星:债券ETF为债市带来流动性 而非风险
2020-01-11 18:13:12   阅读量:1455    作者:匿名
摘要:债券ETF把这些流动性不佳的证券打包,带来了日内流动性,这一创新受到一部分投资者的广泛欢迎;而另一些人则持不同看法,认为带来了新增的风险。压力测试大部分债券ETF的交易行为发生在二级市场,因此不会对底层的债券市场价格带来冲击。结论完善的债券ETF产品线应该受到投资者的欢迎,它们提供了低成本地进入债券这一巨大市场几乎每一个角落的机会,创造了新的流动性及价格发现机制,这一点对于所有投资者来说都是有利的

     

    红宝石指定平台_晨星:债券ETF为债市带来流动性 而非风险

    红宝石指定平台,过去十年债券市场的买方结构发生了重大变化,债券型共同基金以及ETF的资产规模翻倍,而债市中传统的买方(保险、养老金等)力量被大幅削弱,交易量锐减。这两个相反的趋势带来了一些顾虑:如果利率走高的话,会不会引起市场的大规模抛售而出现流动性枯竭的情形。

    债券ETF基金,特别是投资于高收益债券(High Yield Bond)及银行贷款(Bank Loan)的这一部分,尤其受到关注。我认为尽管有些担心是合理的,但却不是ETF所独有的,大家的担心很大程度上是对债券ETF的机制不完全理解所造成的。

    流动性成本

    流动性是买入或卖出一个资产时的成本及时效性的衡量指标,其中最为关键的是完成交易所需的时间,交易规模的大小以及价格。这些因素综合在一起构成了流动性‘成本’。在买家和卖家足够多的市场中,流动性充足因而相对便宜,比方说S&P 500成分股;而在买家和卖家相对较少,交易不活跃的市场中,流动性稀缺因此更贵,债券市场就是典型。

    大多数债券投资者的策略就是持有到期,因此债券的交易活跃程度远低于股票。同时,由于债券不像股票在集中的交易所交易,而大多数在柜台交易,因此机构债券买家和卖家们常常要通过电话或即时通讯工具来询价,找到交易对手,这个过程费时而且贵。另外债券不像股票那样标准化,花旗银行这样的公司只发行了一只股票,但是发行了上千只不同的债券,每只债券的条款都不同,这样的分割进一步削弱了单一债券的流动性。

    此外,流动性还与市场环境密切相关,市场好的时候,流动性充分且便宜;市场坏的时候,流动性稀缺且昂贵。

    当市场基本面变得糟糕,债券投资者集中卖出的时候,流动性的成本会迅速上升,作为流动性提供方的买家要求更低的价格,导致买方要价和卖方出价的价差(bid-ask spread)走阔,风险释放。这会影响所有的债券资产持有者,不论是直接持有债券,还是通过共同基金或ETF这样的工具来间接持有。对于因下跌而卖出的投资者来说,损失是永久性的;但对于持有者而言只是暂时的账面损失,而对市场上其它人而言或许是好的买入套利机会。

      债券界的新面孔

    ETF是债市的新面孔。第一只债券ETF直到2002年7月才面世。第一只高收益债ETF,iShares安硕 iBoxx 美元高收益企业债ETF (HYG) 2007年4月上市。那些更低流动性的债券市场ETF,例如Invesco 优先级银行贷款ETF(BKLN) 直到2011年3月才上市。

    债券ETF把这些流动性不佳的证券打包,带来了日内流动性,这一创新受到一部分投资者的广泛欢迎;而另一些人则持不同看法,认为带来了新增的风险。后者担心的主要源于ETF的日内交易机制,允许在日内赎回,因此当投资者大规模抛售时,会对这些ETF所持有的底层债券价格带来压力。这些担忧是多余的。

    混乱之中的秩序

    债券ETF在杂乱之中带来了秩序,它最大的功能就是组织起了流动性,将那些流动性差的、非标准化的债券装进一个标准化篮子,并且像股票一样可以日内交易。这样一来,它创造了一条让更多投资者进入债券市场的全新路径。这条路径比直接投资单只债券更为高效,因为它的出现吸引了更多的投资者入场,而更多的买家和卖家则意味着更高的流动性。

    最后,因为债券ETF像股票一样每天在市场交易换手,从而为债券市场带来了一种前所未有的价格发现机制,提高了市场的透明度。例如有债券做市商开始以债券ETF的实时价格反馈到他们对单只债券的报价机制中。

    压力测试

    大部分债券ETF的交易行为发生在二级市场,因此不会对底层的债券市场价格带来冲击。

    对债券ETF的流动性担忧集中在市场出现恐慌抛售的情形 – 当这种情况真的发生时,ETF的价格将低于资产净值,即出现折价。在没有接盘方的情况下,折价不断扩大,直到某一点折价足够大吸引买家入场,进行套利交易。

    上面说的这些情形并不是凭空想象,尽管债券ETF出现相对股票ETF更晚,但也经历了真实的压力测试。在2008年金融危机中它们表现地相当不错,在最糟糕的那几天,它们是市场上仅存的微弱流动性源泉之一。在之后2013年美联储停止QE以及2015年高收益债危机中,债券ETF的流动性也都经受住了考验。

    图1 – 债市发生危机时债券ETF流动性通常更好

    注:橙线(右侧坐标)为ICE美银美林高收益债OAS - 高点代表市场危机;蓝线(左侧坐标)为HYG高收益债ETF的日换手率,用于衡量流动性。图中可以看到,在基础债券市场出现动荡时(反映在橙线出现峰值),HYG的流动性(蓝线)也出现相对峰值,意味着更好的流动性。

    但,流动性仍然是有价的

    尽管债券ETF在市场中组织起了新的流动性,并且在危机中表现不错,但这并不代表流动性可以被免费创造,流动性仍然是有价格的。在债券ETF这一品种里,代价表现为买方-卖方报价的价差(bid-ask spread),市场冲击成本,以及相对于资产净值的溢价或折价。流动性的价格本身也是波动的,在债市大幅抛售时肯定会增加,但这不是ETF造成的问题,而是普遍的。

    结论

    完善的债券ETF产品线应该受到投资者的欢迎,它们提供了低成本地进入债券这一巨大市场几乎每一个角落的机会,创造了新的流动性及价格发现机制,这一点对于所有投资者来说都是有利的。

    作者:Ben Johnson, CFA 晨星被动投资策略研究总监

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